👨💼Análisis de inversión: Automatic Data Processing (ADP)
Empresa dedicada a la gestión de capital humano con una sólida posición de mercado e ingresos muy predecibles.
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📌Automatic Data Processing en números
⚪️Fundación: 1949, Paterson, New Jersey, Estados Unidos
⚪️Fundadores: Henry Taub y Frank Lautenberg
⚪️Oficinas centrales: Roseland, New Jersey, Estados Unidos
⚪️CEO: Maria Black (ene 1, 2023—)
⚪️Número de empleados: 63.000 (2023)
⚪️Industria: Servicios Profesionales / Recursos Humanos
⚪️Ticker: NASDAQ: ADP ADP 0.00%↑ (EE. UU.) / Bolsa de Comercio de Buenos Aires (CEDEAR): ADP
⚪️Capitalización de mercado: ~$95,8 billones
⚪️Ingresos: $18,01 billones (2023)
⚪️Beta: 0.83
⚪️P/E: 27x
⚪️EPS: $8,21 (2023)
⚪️Dividend Yield: 2,40%
Su oferta pública inicial (IPO) tuvo lugar el 1° de septiembre de 1961 y desde entonces su cotización en bolsa se ha multiplicado por 1.981 veces.
📄Historia
Automatic Data Processing fue fundada en 1949 por Henry Taub y Frank Lautenberg (foto) en Paterson, New Jersey, Estados Unidos. En ese año, Henry puso especial atención a las demandas de los dueños de negocios que necesitaban ayuda para pagar los salarios a sus empleados. Con el tiempo, Taub se convertiría en uno de los pioneros de la subcontratación empresarial y allanaría el camino para apoyar a empresas de todos los tamaños.
ADP surge para dar forma al mundo laboral con una idea simple e innovadora: ayudar a empresas a concentrarse en su negocio, resolviendo sus desafíos en materia de pagos a empleados.
En la actualidad, ADP presta servicio a más de un millón de clientes (tanto empresas como gobiernos) y tiene presencia en 140 países del mundo.
👩🏫Directiva
La junta directiva de ADP está compuesta, al cierre del año fiscal 2023, por las siguientes personas:
Maria Black se unió a ADP en 1996 y cuenta con una extensa trayectoria en varios puestos de la organización. Antes de su nombramiento como Presidenta y CEO en enero de 2023, ocupó los siguientes cargos:
⚪️Presidente desde enero de 2022 a diciembre de 2022;
⚪️Presidente de ventas y marketing global desde marzo de 2020 a diciembre de 2021;
⚪️Presidente de Soluciones para Pequeñas Empresas y subcontratación de recursos humanos desde enero de 2017 a febrero de 2020;
⚪️Presidente de ADP TotalSource desde julio de 2014 a diciembre de 2016;
⚪️Directora General de ADP para Reino Unido desde abril de 2013 a junio de 2014;
⚪️y Directora General de Employer Services (ES) - TotalSource para la Región Centro Occidental desde enero de 2008 a marzo de 2013.
Otros directivos a destacar son Don McGuire, actual CFO (Director Financiero) cargo que ocupa desde octubre de 2021 y que trabaja en ADP desde 1998, y Carlos A. Rodriguez, que se incorporó a ADP en 1999 y actualmente se desempeña como Presidente Ejecutivo desde enero de 2023. Rodriguez además fue CEO de ADP desde 2011 hasta 2022.
🔎¿Insiders alineados?
👩María Black (CEO)
Según el último reporte disponible en la SEC, Black posee 54,433 acciones de ADP de forma directa valuadas al momento de la presentación del documento en aproximadamente US$13,8 millones. La tenencia de Black representa el 0,013% del total de las acciones en circulación.
Según el historial de transacciones internas basado en los reportes enviados a la SEC, desde diciembre de 2018 a la fecha, Black ha realizado ventas de acciones a un ritmo aproximado de 2 veces por año por una suma total de US$35,6 millones (líneas rojas en el gráfico). Por su parte, no ha realizado compras de acciones en dicho período.
👨🦳Carlos A. Rodriguez (Executive Chair)
Rodriguez cuenta, según el último informe presentado ante la SEC con fecha 11 de diciembre de 2023, con 41,095 acciones de forma directa y 13,813 acciones a través de un Trust. Combinadas, representan el 0,013% de las acciones totales en circulación.
Al igual que Black, Rodriguez también presenta ventas netas de acciones por un monto equivalente a US$ 235 milones. No ha realizado compras de acciones en los últimos 5 años.
📋Compensación según desempeño
La empresa tiene una política de remuneración vinculada directamente a la performance del negocio. Para el caso del CEO, apenas el 6% de la paga está representada por el salario base mientras que el 94% restante depende de la performance que tenga la empresa en el año.
📝Modelo de negocio
ADP se encarga básicamente de brindar soluciones en lo que es gestión de capital humano (o Human Capital Management, por sus siglas en inglés, abreviado “HCM”), es decir, soluciones de recursos humanos, además de ofrecer servicios de subcontratación en dicha área. Para esto, ADP dispone de un amplio abanico de plataformas digitales y soluciones en la nube, como así también herramientas de inteligencia artificial. La empresa presta servicio tanto a empresas privadas de todos los tamaños como a gobiernos.
Como dijimos, ADP cuenta con una gran infraestructura tecnológica basada en la nube e inteligencia artificial que le permite brindar importantes soluciones en la gestión de RRHH como por ejemplo el procesamiento de nóminas, entre otros servicios, cobrando por el uso de las plataformas que veremos más adelante. Los clientes de ADP cargan la información de sus empleados como sueldo base y horas trabajadas y ADP les indica, en base al análisis de datos y leyes vigentes en la jurisdicción donde desempeñe actividades el cliente, el monto que les corresponde abonar de sueldo neto, es decir, luego de ajustar partidas como la jubilación, obra social, premios por horas extra y demás beneficios que le corresponda percibir al trabajador.
📋¿Qué es una nómina?
Es un documento que indica la cantidad de dinero que un empleador le paga a un trabajador por sus servicios. En el mismo figura el salario base descontada la jubilación, obra social, premios/beneficios por horas extra, entre otras deducciones. Podría pensarse como una suerte de liquidación del sueldo que se le paga al trabajador. Por ley, la nómina debe emitirse como comprobante de pago para certificar que un empleador ha cumplido con la remuneración a sus empleados.
💥Pilares del negocio
📌Gestión de capital humano (“HCM”) en EE. UU. Esta rama provee software basado en la nube con un servicio de soporte que ayuda a los clientes a administrar todo el espectro de sus trabajadores, desde un empleado a tiempo completo hasta autónomos, y desde su contratación hasta su jubilación.
📌Subcontratación de recursos humanos (o Human Resources outsourcing, por sus siglas en inglés, abreviado “HRO”). ADP ofrece soluciones como proveedor independiente de RRHH, encargándose de algunas o todas las funciones. Aquí el cliente se desprende del manejo de recursos humanos de su empresa para concentrarse en desarrollar su negocio y le delega la administración de RRHH a ADP. Se pueden contratar una variedad de servicios desde recursos humanos básicos y cotidianos hasta ofertas más estratégicas como tareas administrativas de RRHH, administración de nómina y administración de beneficios o bonos/premios. Uno de los componentes de la subcontratación que ofrece ADP es el segmento PEO que veremos más adelante.
📌Soluciones globales. ADP también ofrece soluciones a nivel internacional en HCM y en HRO, que se componen tanto de soluciones locales en el país como multinacionales basadas en la nube.
📟Plataformas de ADP por tamaño de cliente y tipo de servicio
La siguiente imagen detalla las distintas herramientas que ADP tiene a disposición según el tamaño, tipo de solución buscada y ubicación geográfica de sus clientes.
ADP tiene disponibles una amplia variedad de plataformas para todo tipo de empresas (Pequeñas, medianas o grandes) que abarcan muchas de las necesidades básicas en cuanto a gestión de recursos humanos se refiere, ya sea pago de nómina, subcontratación o servicios internacionales.
En los últimos años ha ido migrando sus plataformas hacia la nube para mejorar la experiencia del usuario, reducir costes y potenciar su crecimiento a la vez de buscar mantener elevada la retención de clientes. Recientemente comenzó a invertir en Inteligencia Artificial (IA) para ofrecer soluciones nuevas y mejorar la operatividad y eficiencia de sus sistemas actuales.
📝Reconocimiento de los ingresos
La empresa reporta resultados en dos segmentos principales: Employer Services (“ES”) y Professional Employer Organization (“PEO”).
💥Employer Services. Es el core del negocio de ADP y atiende a clientes que van desde pequeñas empresas con un solo empleado hasta grandes corporaciones con decenas de miles de empleados. Este segmento está presente en 140 países del mundo e incluyen territorios como América del Norte, América Latina, Europa, Asia y África.
Los servicios ofrecidos en esta división abordan necesidades críticas e incluyen pago de nómina, administración de beneficios, gestión de talentos, gestión de recursos humanos, gestión de la fuerza laboral, servicios de compliance, de seguros y de jubilación.
Employer Services representó el 62% de las ventas en el último año fiscal creciendo a un ritmo del 6,8% comparado con 2022. Es la división más rentable para la empresa con un margen de beneficio antes de impuestos del 33%.
Algunas de las plataformas ofrecidas por ADP para dicho segmento son RUN Powered by ADP®, ADP Workforce Now®, ADP Vantage HCM®, ADP Next Gen HCM y ADP SmartCompliance®.
💥Professional Employer Organization. Abarca, entre otros servicios, el segmento se subcontratación que explicábamos anteriormente en el cual ADP proporciona soluciones integrales a través de una relación en la cual los empleados son coempleados por ADP y por el cliente. En concreto, ADP se encarga de los recursos humanos realizando tareas como la administración de nóminas, beneficios y contratación, y la empresa —el cliente— se centra en desarrollar su negocio principal, ahorrándose costos y tiempo en la gestión de RRHH.
La división PEO representó el 33% de las ventas en el último año, creciendo a un ritmo del 7,9% comparado con 2022. El margen de beneficio antes de impuestos es del 16,3%.
El segmento PEO está presente exclusivamente para clientes en Estados Unidos a través de plataformas como ADP TotalSource® PEO, ADP Comprehensive Services® y ADP Comprehensive Outsourcing Solutions.
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El portfolio de ADP se encuentra muy bien diversificado tanto por tipo de cliente como por países. La empresa presta servicio a más de 1 millón de clientes y, en el año fiscal 2023, ninguno de ellos representó ventas superiores al 2% de los ingresos consolidados anuales lo cual representa una fuerte diversificación de la cartera.
Al cierre del año fiscal 2021, el porfolio estaba constituído de la siguiente forma:
Analizando los datos del gráfico vemos que:
⚪️El 16% de los ingresos de 2021 provino de servicios prestados a Pequeñas Empresas (Small Business), es decir, negocios estadounidenses con 50 empleados o menos;
⚪️El 16% lo aportaron Cuentas Principales (Major Accounts), empresas estadounidenses con entre 50 y 1.000 empleados;
⚪️El 7% provino del manejo de Cuentas Nacionales (National Accounts), empresas también estadounidenses con más de 1.000 empleados;
⚪️El 15% del segmento Internacional (International), clientes ubicados fuera de EE. UU. que incluye la porción estadounidense de ciertas empresas multinacionales que utilizan plataformas globales de ADP;
⚪️El 7% del segmento ES HRO, soluciones de subcontratación para empresas estadounidenses de todos los tamaños;
⚪️El 7% lo aportó Soluciones Complementarias (Complementary Solutions), contempla una variedad de ofertas diferenciadas que incluyen servicios de presentación de impuestos para clientes sin nómina, embargo de salario, investigación de antecedentes, verificación de empleo e ingresos, otras soluciones de datos sobre ingresos, Wisely, una tarjeta de pago provista por ADP, y servicios de crédito fiscal;
⚪️Por último, el 32% de las ventas provinieron de la división PEO, recursos humanos y beneficios totalmente subcontratados para empresas estadounidenses bajo un modelo de coempleo que explicábamos anteriormente.
🌍Ingresos por países
El siguiente gráfico muestra la disposición de los ingresos en el último año fiscal 2023 según las regiones en las que ADP presta servicio.
La gran mayoría de las ventas provienen de Estados Unidos (89%) siendo Europa el segundo territorio más importante (7%) seguido de Canadá (2%) y Otros (2%).
🚨Factores de riesgo
Enumeramos los factores de riesgo que aparecen en el informe anual 2023 de la empresa y que a nuestro criterio son los más importantes a tener en cuenta.
➡️Riesgos legales y de cumplimiento
⚪️El incumplimiento, el cumplimiento o los cambios en las leyes y regulaciones aplicables a las empresas podrían tener un efecto materialmente adverso en la reputación, resultados de operaciones o situación financiera de ADP.
⚪️El incumplimiento de las leyes y regulaciones anticorrupción, sanciones económicas y comerciales, leyes y regulaciones contra el lavado de dinero y leyes similares podrían tener un efecto materialmente adverso en la reputación, resultados de operaciones o condición financiera de ADP.
⚪️El incumplimiento de las leyes y regulaciones de privacidad, protección de datos, inteligencia artificial y seguridad cibernética podría tener un efecto materialmente adverso en la reputación, resultados de operaciones o situación financiera de ADP.
➡️Riesgos de seguridad y tecnológicos
⚪️Las empresas recopilan, alojan, almacenan, transfieren, procesan, divulgan, usan, aseguran, retienen y eliminan información personal y comercial, y recopilan, retienen y transmiten fondos de clientes, y una violación de la seguridad o la privacidad puede dañar o interrumpir sus negocios, resultando en divulgación de información confidencial, daños en la reputación, aumento de costos, pérdidas y afectación material de manera adversa a los resultados de operaciones.
Recordar que, en sus operaciones, ADP recopila, aloja, almacena, transfiere, procesa, divulga, utiliza, asegura, retiene y elimina grandes cantidades de información personal y comercial sobre sus clientes, empleados de clientes, proveedores y empleados, contratistas y personal temporal, incluida información de nómina, de atención médica, datos financieros personales y comerciales, números de seguro social y sus equivalentes extranjeros, números de cuentas bancarias, información fiscal y otra información personal y comercial confidencial.
➡️Riesgos del negocio y de disrupción en el sector
⚪️La industria en la que opera ADP está sujeta a rápidos cambios tecnológicos como la IA, y si la empresa no actualiza, mejora y amplía su tecnología y servicios para satisfacer las necesidades y preferencias de los clientes, la demanda de sus soluciones y servicios puede disminuir materialmente.
Para seguir siendo competitivos y responder a las demandas de los clientes, ADP actualiza, mejora y amplía continuamente su tecnología, soluciones y servicios, incluso aprovechando la IA en sus soluciones. Si no logra responder con éxito a los desafíos tecnológicos y a las necesidades y preferencias de los clientes, o si sus competidores u otros terceros responden a dichos desafíos con mayor rapidez o éxito que ADP, la demanda de sus soluciones y servicios puede disminuir.
Nuevas tecnologías como la IA pueden resultar disruptivas para la industria de HCM. Estas tecnologías podrían dar lugar a productos y soluciones de HCM nuevos e innovadores que podrían aumentar la competencia, colocando a ADP en desventaja competitiva o incluso dejar obsoleta su tecnología, productos y soluciones. En este sentido, ADP ha realizado y espera seguir realizando importantes inversiones en desarrollo de productos y nuevas tecnologías.
⚪️Factores políticos, económicos y sociales pueden afectar materialmente de manera adversa los resultados comerciales y financieros.
Las políticas comerciales, monetarias y fiscales, y las condiciones políticas y económicas pueden cambiar sustancialmente, y los mercados de crédito pueden experimentar períodos de restricción y volatilidad. Una desaceleración de la economía u otros cambios negativos, incluidos los niveles de empleo, el nivel de las tasas de interés o el nivel de inflación, pueden tener un impacto negativo en los negocios de ADP. Además, a medida que los costos operativos aumentan debido a la presión inflacionaria o de otro tipo, es posible que ADP no pueda compensar estos aumentos con los correspondientes aumentos de precios para sus productos y soluciones. Los clientes pueden reaccionar ante el empeoramiento de las condiciones reduciendo su gasto en servicios de HCM o renegociando sus contratos, lo que puede afectar negativamente los resultados comerciales y financieros de ADP.
🛡Ventaja competitiva. MOAT.
✏️Cantidad de datos, clientes y trayectoria. ADP ofrece soluciones confiables y compatibles para cientos de miles de clientes en todo el mundo desde hace décadas, lo que le ha permitido ganar participación de mercado y cobrar precios superiores. Además, este alcance le otorga una escala, amplitud y profundidad de datos incomparables, con un efecto red asegurado. Cabe recordar que el pago de nómina es una operación altamente sensible y de misión crítica para todas las empresas, por lo que estas últimas le asignan gran valor a la confiabilidad, la precisión, el cumplimiento y la seguridad de los datos. Las posibles ramificaciones para una empresa por no realizar la nómina a tiempo o con precisión, no cumplir con las leyes aplicables o violar la seguridad de los datos pueden ser graves.
💡Escalabilidad. ADP se beneficia de una ventaja de costos derivada de las economías de escala, lo que crea una ventaja sobre los proveedores más pequeños. Recordar que ADP atiende a más de 1 millón de clientes y paga a más de 41 millones de trabajadores en todo el mundo al término del año fiscal 2023. Esta escala le permite a ADP distribuir su inversión de capital fijo, es decir, el mantenimiento y desarrollo de software, en una base más amplia que le permite a la empresa un coste marginal más bajo en relación con los operadores más pequeños.
👨🏫Reputación y retención de clientes. ADP posee un capital intangible adquirido a través de décadas que no es fácil arrebatarle: la confianza de sus clientes. La retención de clientes en el año fiscal 2023 fue del 92% y se ha mantenido por encima del 90% durante los últimos 10 años, cifra que está muy por encima de la retención de clientes que tienen algunos de sus competidores. Esto demuestra, por un lado, el nivel de satisfacción que existe entre quienes contratan los servicios de ADP, y por otro, el elevado costo que tienen estos últimos para cambiar de proveedor: El software de nómina y gestión de capital humano suele estar profundamente integrado en las operaciones de una empresa, lo que hace que cambiar de proveedor sea un proceso costoso y que requiera mucho tiempo. Además de los costos monetarios, una empresa podría enfrentar interrupciones operativas e ineficiencias, incluida la necesidad de capacitar a los empleados en el nuevo sistema, integrar la nueva solución con otro software y correr el riesgo de perder datos.
✅Entrada de nuevos participantes reducida. La amenaza de posibles participantes es relativamente baja como resultado de barreras significativas de ingreso. Estas barreras incluyen altos costos de cambio para los clientes, como ya vimos, y una gran inversión de capital inicial para competidores potenciales. Hay poco incentivo en realizar el procesamiento de nóminas correctamente y muchas consecuencias significativas en hacerlo incorrectamente. Como resultado, las empresas recurren a proveedores de nómina como ADP, dándoles a los nuevos participantes pocas posibilidades de robar clientes a las empresas de nómina existentes y, por lo tanto, limitando el tamaño del mercado para los nuevos participantes. Por otro lado, se necesita una gran inversión de capital inicial para establecer la infraestructura de hardware y software necesaria para procesar altos volúmenes de transacciones de manera eficiente y efectiva.
🔑Otros aspectos importantes que hacen a la fortaleza de ADP
✓ Más del 90% de los ingresos son recurrentes lo que le otorga predictibilidad y fuerte crecimiento de los beneficios.
✓ Los gastos de capital con respecto a los ingresos es relativamente bajo, aunque no puede desatender dicha partida ya que el mercado donde opera es sumamente competitivo, especialmente en el sector de pequeñas empresas.
✓ Posee un modelo de negocio eficiente que le permite reinvertir y crecer orgánicamente al tiempo que mantiene un enfoque disciplinado ante fusiones y adquisiciones.
✓ Mantiene un compromiso duradero y con aspectos favorables hacia los accionistas.
📉Comportamiento durante las crisis
Repasamos períodos de caídas significativas en bolsa que coinciden con graves crisis como la del 2008 o la pandemia de 2020 para ver cómo se comportaron las ventas y beneficios durante esos eventos.
📉Burbuja .com
El auge de las empresas de internet en la década de los 90 causó un nivel de especulación sin precedentes en la bolsa de valores norteamericana en donde los índices subieron extrepitosamente, desprendiéndose totalmente de la realidad económica de las compañías cotizadas.
A partir de la explosión de la burbuja y durante los años posteriores tanto los ingresos como los beneficios de ADP continuaron aumentando. Las ventas treparon desde $6,8 billones en 2001 a $8,5 billones en 2005, mientras que el beneficio neto pasó de $971 millones en 2001 a $1,1 billones en 2005. El beneficio por acción mostró una caída desde $1,75 registrado en 2002 a los $1,56 en 2004.
🏦Crisis financiera global de 2008
Sin dudas, la crisis financiera global fue una de las peores que se recuerden luego de la gran depresión en 1929, pero sorprendentemente ADP tuvo crecimiento en los beneficios y en las ventas. Aún en dicha situación extremadamente delicada, los negocios necesitaron de los servicios de ADP.
* La diferencia de los EPS del año 2005 ($1,32) con los EPS de la imagen anterior ($1,79) se debe a un ajuste realizado posteriormente al 1° de julio de 2005, en donde la empresa comenzó a adecuar su contabilidad a las nuevas normas con la introducción de la SFAS No. 123R que obligaba a computar las recompensas basadas en acciones.
👨⚕️Pandemia mundial 2020
En este caso tanto las ventas como los beneficios no se vieron afectados.
Los ingresos pasaron de $14,11 billones en 2019 a $15 billones en 2021, mientras que los beneficios por acción en el mismo período saltaron desde $5,24 a $6,07.
Aunque el precio de la acción experimentó una caída —como casi todo en aquella época— del 43%.
🔎Comportamiento entre el precio de la acción y la tasa de desempleo de Estados Unidos
La imagen siguiente muestra el precio de la acción de ADP y la tasa de desempleo en Estados Unidos (línea azul). Las áreas sombreadas corresponden a períodos de recesión.
En períodos donde el desempleo es bajo o tiene una tendencia a la baja, la acción lo hace bien. Por el contrario, durante recesiones en donde el nivel de desempleo aumenta (2000, 2008 y 2020), la acción tiende a caer.
🏆Competidores
Estas son algunas de las empresas más importantes del sector con las que compite ADP:
⚪️Paycom (NYSE: PAYC)
⚪️Paylocity (NASDAQ: PCTY)
⚪️Paycheck (NYSE: PAYX)
Y en la página web de ADP hacen comparaciones contra las siguientes plataformas:
⚪️Gusto Payroll Solutions, de Gusto Inc., empresa que está en planes para salir a cotizar al mercado.
⚪️QuickBooks Payroll, perteneciente a la empresa de software estadounidense Intuit INTU 0.00%↑ que cotiza en el NASDAQ con el ticker INTU.
⚪️SurePayroll, subsidiaria de Paycheck.
📈Algoritmo de crecimiento
La forma en que ADP hace crecer sus beneficios tiene tres pilares fundamentales:
Reinversión en su propio negocio para aumentar los ingresos de forma orgánica y los márgenes de beneficio.
Realizar fusiones y adquisiciones (Merge and Acquisitions, “M&A”) de empresas más pequeñas cuyos objetivos estén alineados con los de la compañía.
Devolución del capital al accionista entre pago de dividendos y recompra de acciones. ADP lleva 48 años incrementando el dividendo de forma consecutiva, es decir, pertenece a las llamadas “Aristócratas del Dividendo” (empresas que hace al menos 25 años incrementan sus dividendos de forma consecutiva). Tiene como objetivo mantener un payout ratio de entre 55 y 60% del beneficio neto, es decir, pagar en concepto de dividendo el 55-60% del total del beneficio neto obtenido al año. Además, en los últimos 10 años realizó recompras de sus propias acciones a un ritmo aproximado del 1% del total de las acciones en circulación.
El dividendo por acción es en la actualidad de $4,79, lo que arroja un dividend yield (o rentabilidad por dividendo) de aproximadamente 2%, aunque hay que recordar que en el caso de los CEDEARs existen impuestos para inversores extranjeros por lo que el monto cobrado final es menor. En el siguiente gráfico vemos cómo viene incrementándose el monto del dividendo desde 1998.
Crecimiento del dividendo por acción ADP (1998—2023). En los últimos 23 años realizó recompras a un ritmo aproximado del 1,92% anual y compuesto pasando de 648 millones de acciones en 2001 a 415,7 millones en la actualidad.
ADP retiró el 35% de las acciones circulantes en los últimos 23 años.
📄Total de mercado (Total Addressable Market - TAM)
El mercado en el que opera ADP tiene un tamaño de $150 billones de dólares y se esperan crecimientos entre el 5-6% en el sector en los próximos años.
Acorde a las estimaciones y considerando los ingresos del año fiscal 2023 ($18,012 billones), ADP posee aproximadamente un ~12% de cuota de mercado.
📊Crecimiento esperado por segmento y de forma consolidada
👨🏫Crecimiento esperado en el segmento Employer Services
ADP espera que las nuevas reservas (Bookings) del segmento Employer Services crezcan a un ritmo del 7-8% a mediano plazo, superior al 6% anual y compuesto registrado entre 2010 (post crisis financiera) y 2022.
En cuanto a ingresos, ADP espera crecer un 6% en base a nuevas reservas, retención de clientes y aumento de los precios, entre otros factores.
👨🏫Crecimiento esperado en el segmento PEO
ADP espera que el número de coempleados promedio (o "work site employees”, WSE) del segmento PEO crezca en torno al 10% en el mediano plazo, en línea con lo que ha venido registrando desde 2010 al 2022.
En cuanto a ingresos espera crecimiento entre un 10% y 12%.
📈Crecimiento esperado consolidado
Teniendo en cuenta lo anterior, ADP espera hacer crecer sus ingresos de forma consolidada entre un 7% y 8% anualmente de forma orgánica, que es más de lo esperado para el mercado en el que opera. En cuanto a los beneficios por acción ajustados (Adjusted EPS) planea crecimiento entre 11 y 13% anuales, asumiendo recompra de acciones del 1% al año. Si a esto le sumamos el rendimiento por dividendo aproximado del 2%, la tasa de retorno esperada para el accionista (Total Shareholder Return) se ubicaría entre el 13% y 15% anual aproximadamente, según las estimaciones de la empresa.
👷♀️Crecimiento de las nóminas no agricolas (non-farm payroll) en EE. UU.
La nómina no agrícola (non-farm payroll o “NFP”) es una medida del número de trabajadores estadounidenses que participan activamente en la economía. En la medición publicada mensualmente por la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) se excluyen a los propietarios, los empleados domésticos privados, los voluntarios no remunerados, los empleados agrícolas y los trabajadores por cuenta propia no incorporados. Esta medida representa aproximadamente el 80% de los trabajadores que contribuyen al Producto Bruto Interno (PBI).
La imagen anterior muestra la tasa de crecimiento de las nóminas no agrícolas en los últimos 10 años en EE. UU. Los datos están ajustados estacionalmente para compensar los efectos estacionales y mostrar cambios no estacionales. Las áreas sombreadas corresponden a recesiones económicas como por ejemplo la ocurrida durante la cuarentena.
Según la BLS, para 2023 había 156 millones de trabajadores en EE. UU. (unas 3,5 millones más que en 2022), excluyendo a las personas mencionadas. En los últimos 10 años, la tasa de crecimiento anual y compuesta de la nómina no agrícola ha rondado el 1.4% de punta a punta.
📈Ingresos y margenes de beneficio. Crecimiento histórico.
💵Ingresos
Los ingresos han subido desde $9,02 billones (2013) a $18,012 billones (2023), un crecimiento anual y compuesto del 6,49%.
📊Márgenes bruto, operativo y neto
El margen bruto (Gross Margin) se ha mantenido estable en los últimos 10 años, subiendo levemente desde el 39% al 42%. El margen operativo (Operating Margin) presenta una mejora desde los 14,87% en 2013 a 21,48% en 2023, situación que se repite en el margen neto (Net Margin) que ha pasado del 12,91% a 19,84% en el mismo período. Esta expansión de los márgenes es una señal de que la empresa posee cierta ventaja competitiva y poder de fijación de precio.
📈Beneficio por acción (EPS)
Los beneficios por acción han crecido a un ritmo anual y compuesto de 9,32% desde 1996 a 2023 (y 11,64% en el período 2013—2023).
💵Free Cash Flow por acción
ADP se ha caracterizado por ser una excelente generadora de efectivo de libre disponibilidad. El efectivo de libre disponibilidad o flujo de caja libre es el dinero en efectivo que le queda a la empresa luego de pagar todos los gastos (administrativos, operativos, de publicidad, etc.), intereses por deuda contraída, inversiones de capital, entre otros. La empresa con este efectivo puede optar por recomprar sus propias acciones, pagar dividendos a sus accionistas o seguir realizando inversiones de capital para seguir creciendo.
Analicemos cuánto produce de dicho efectivo con respecto al precio que cotiza la acción. Al 30 de septiembre y por los últimos 12 meses, ADP había generado unos US$9,62 por acción en Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow), equivalente a un yield o rendimiento del 3.79% teniendo en cuenta que la acción cotiza a $232 al momento de escribir este análisis. En otras palabras, la acción de ADP cotiza a unas 26x veces el flujo de caja libre generado en los últimos 12 meses (1 / 3.79%), apenas por encima de la media de 23,9x veces si tomamos el período 1988-2023 (ver gráfico).
Si consideramos los últimos 10 años, el flujo de caja libre por acción pasó de $3,18 en 2013 a $8,78 en 2023, lo que equivale a un crecimiento anual y compuesto del 10,69%.
📊Retorno sobre el capital (ROE)
Durante aproximadamente dos décadas (1996—2016), el retorno sobre el capital (Return On Equity), es decir, el beneficio neto anual con respecto a la base de capital (o Patrimonio Neto) con la que ADP trabaja se mantuvo en una media del 20% para situarse en el 101,3% al cierre del último año fiscal 2023. ¿La razón de esta tremenda alza? Por una parte la continua recompra de acciones que hacen disminuir el Equity total ya que se computan como una partida en negativo en la hoja de balance y ,por otro lado, debido al aumento del beneficio neto año a año.
🔄Productividad de flujo de caja libre
La productividad de Flujo de Caja Libre (FCF) se define como el porcentaje del beneficio neto (Net Income) que la empresa es capaz de convertir en efectivo de libre disponibilidad en un período determinado y se calcula como el cociente entre el flujo de caja libre dividido el beneficio neto (Flujo de Caja Libre/Beneficio Neto * 100).
Durante el período 2015—2023, ADP ha mantenido una productividad de flujo de caja libre extremadamente elevada que se ha situado en la mayoría de los años por encima del propio beneficio neto obtenido.
📊Situación financiera. Deuda. Ratios contables.
La hoja de balance de ADP se mantiene muy saludable al 30 de junio de 2023, con efectivo y equivalentes por $2,083 billones de dólares y deuda a largo plazo por casi $2,989 billones de dólares. Teniendo en cuenta el nivel de flujo de caja libre que genera en la actualidad, la deuda podría pagarse en menos de un año (~0,74).
Otros ratios financieros e indicadores están resumidos en la siguiente tabla:
✏️Valoración por múltiplos
Como habíamos visto anteriormente, ADP espera un crecimiento en los ingresos de entre el 7% y 8% para los próximos años y de un 11% a 13% en el beneficio por acción ajustado.
Si consideramos los últimos 10 años (2013—2023), ADP registra las siguientes tasas de crecimiento anual y compuestas:
🔸Ingresos → 6,49%.
🔸Beneficio por acción → 11,64%.
🔸Flujo de caja libre por acción → 10,69%.
ADP es una empresa sólida y establecida que ya opera en 140 países del mundo, por lo que no podemos suponer que continúe creciendo al mismo ritmo con el que lo ha hecho hasta ahora. En este sentido y para ser conservadores en la valoración, consideraremos el 70% del crecimiento del flujo de caja libre generado en los últimos 10 años (10,69%), lo que equivale a aproximadamente un 7,5% para los próximos 10 años.
Benjamin Graham recomendaba no pagar más del doble del crecimiento esperado de los beneficios más 8,5. Teniendo en cuenta un crecimiento de 7,5%, el ratio PER adecuado siguiendo dicho criterio sería unas 23,5x veces, menor a la media de 27,1x a la que ADP ha cotizado desde 1988 hasta hoy.
Siguiendo la recomendación de Graham, el precio justo de ADP en la actualidad sería:
Precio justo actual = PER x EPS (2023) = 23,5 x $8,21 = $192,93.-
❌El precio de la acción de ADP al momento de escribir este análisis es de aproximadamente $231 por acción, por lo que está ya por encima del límite.
Teniendo en cuenta un crecimiento del 7,5% anual como habíamos estimado previamente, en 10 años el EPS sería:
EPS (10a) = $8,21 x (1 + 7,5%)^10 = $16,92.-
Multiplicando los EPS futuros por el PER de 23,5x veces, obtenemos una valoración futura aproximada de $397,62.-
Si se cumple esta previsión, el retorno anual y compuesto esperado a 10 años teniendo en cuenta el precio actual de ADP sería de aproximadamente un 6%. Si se considera el pago de dividendos se le sumaría aproximadamente un 2% más con lo cual el rendimiento total estaría en torno al 8% siendo conservadores.
💬Conclusión
✅ADP cuenta con una extensa red de plataformas con una amplia escalabilidad. La fidelidad de clientes y la retención es muy superior a la que tienen sus competidores. Por otro lado, la recurrencia de ingresos le brinda predictibilidad a la hora de generar flujo de efectivo.
✅Su crecimiento a un ritmo mayor al del mercado señala que posee ciertas ventajas competitivas que le permiten sostenerse como una de las líderes en su segmento, a pesar del alto nivel de competencia. Esto lo logra además con un nivel de inversión respecto a sus ingresos relativamente bajo, siendo de apenas el 1,15% de los ingresos el último año.
✅Mantiene excelentes márgenes de beneficio que han ido en ascenso en la última década y también registra un importante margen de retorno sobre el capital invertido.
✅ADP resiste en general las crisis, aunque no lo suele hacer muy bien en entornos donde el desempleo aumenta.
❌En los últimos años han surgido competidores más pequeños de nichos específicos, por ejemplo en el segmento de pequeñas empresas. Debe mantenerse alerta de las nuevas tendencias de mercado y avance de tecnologías disruptivas como la IA para no perder cuota de mercado.
❌El precio actual de ADP no ofrece un margen de seguridad suficiente. Nuestra estimación justa de valoración en la actualidad arroja un valor aproximado de 192$ por acción y hoy ADP cotiza en torno a los $231.